東阿阿膠：母公司保持平穩(wěn) 桃花姬繼續(xù)快速增長

【天地網(wǎng)訊】

　　投資要點:

　　一季度母公司收入增長 13%，合并凈利潤增長12%:2014Q1合并收入9.47億元同比微減2%，其中母公司收入7.58億元增長13%；合并凈利潤4.27億元增長11.5%(扣非后增長8%)，EPS=0.65元，略高于一季報前瞻0.64元預(yù)期。

　　阿膠塊量穩(wěn)價升，桃花姬帶動保健品快速增長:(1)阿膠塊:預(yù)計一季度收入約5.7億元，同比增長超過20%。得益于阿膠塊新產(chǎn)能于3月下旬順利通過GMP 認(rèn)證，保證發(fā)貨銷量同比基本持平，價格提升(2013年中提價25%)帶動收入增長。4月起出廠和終端將全部執(zhí)行提價19%后的新價格，預(yù)計二季度收入增速有望提升。(2)復(fù)方阿膠漿:預(yù)計一季度收入約1.9億元，同比有5-10%小幅下滑，主要因去年上半年提價影響。(3)阿膠衍生品:預(yù)計保健品公司一季度收入約8000萬元，同比增長超過50%，其中主要由桃花姬貢獻增長。我們預(yù)計桃花姬有望保持50%以上復(fù)合增速，成為公司第一個成功的快消品和下一個10億元大品種。(4)生物制藥:預(yù)計阿華生物一季度收入約8000萬元，同比環(huán)比保持平穩(wěn)。(5)醫(yī)藥貿(mào)易:預(yù)計一季度廣東益建收入7000萬元，同比下降約50%，主要因藥材貿(mào)易業(yè)務(wù)從13Q1起并報且基數(shù)較大。

　　聚焦滋補保健業(yè)務(wù)，逐步退出其他非核心業(yè)務(wù):我們預(yù)計一季度聊城制藥(藥用輔料)收入約1600萬元，同比環(huán)比保持平穩(wěn)。公司同時公告聊城制藥將引入新股東裕昌投資，原股東放棄優(yōu)先出資，增資價格3.57元/股，相當(dāng)于投前估值P/B=2.35x、P/E=21.8x；因東阿持股比例從94.6%稀釋至47.3%，二季度起將不再納入合并報表，并改用權(quán)益法核算。此前，阿華醫(yī)療(醫(yī)療器械)、阿華包裝印務(wù)(包裝印刷)均通過類似的增資方式引入投資者，公司逐步退出非核心、非相關(guān)業(yè)務(wù)，進一步聚焦補血、滋補、保健業(yè)務(wù)。

　　母公司毛利率環(huán)比有所回升，經(jīng)營性現(xiàn)金流較好:一季度母公司毛利率72.3%，同比下滑3.3pp，主要因原材料上漲滯后反映在13Q4-14Q1營業(yè)成本之中；但環(huán)比13Q4毛利率69.1%回升3.1pp，主要因13Q4阿膠塊發(fā)貨控制，14Q1產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化所致。銷售費用同比下降11.7%、管理費用同比持平，費用率均得到有效控制。一季度合并經(jīng)營現(xiàn)金流-1.02億元，同比少流出67.5%，母公司經(jīng)營性現(xiàn)金流1505萬元，同比多流入115%；在補發(fā)13年底預(yù)收訂單后，一季度末合并預(yù)收賬款仍有2.5億元，同比增加189%、環(huán)比僅減少27%，說明在終端純銷及回款情況仍保持良好水平，渠道庫存合理、經(jīng)銷商拿貨積極。

　　小幅下調(diào)盈利預(yù)測、維持買入評級:綜合考慮合并口徑變化及成本上漲等因素，我們小幅調(diào)整2014-2016年EPS=2.32/2.81/3.43元(原為2.44/3.05/3.75元)，同比增長26%、21%、22%，對應(yīng)預(yù)測市盈率15、12、10倍。我們認(rèn)為2014年公司盈利增速有望提升，阿膠新產(chǎn)品上市、桃花姬快速增長有利于公司中長期增長結(jié)構(gòu)和驅(qū)動力的優(yōu)化，成為公司估值回歸的催化劑。目前市盈率和市值顯著低估，維持“買入”評級。

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